A股市场盈余惊喜策略全解析

来源:未知 作者:admin 发表于:2020-10-25 21:34  点击:
原标题:A股市场盈余惊喜策略全解析 导读 1、本文以上市公司的盈余惊喜讯件行为主要钻研对象。吾们根据学术界和业界的有关钻研,别离从市场价格逆答和盈余基本面转折两个角度给

原标题:A股市场盈余惊喜策略全解析

导读

1、本文以上市公司的盈余惊喜讯件行为主要钻研对象。吾们根据学术界和业界的有关钻研,别离从市场价格逆答和盈余基本面转折两个角度给出了EAR3、ALSUE0、ALSUE1和TSSUE四个盈余惊喜因子,从定量的视角对盈余惊喜讯件自己做出了准确的描述。而后吾们别离从业绩公告数据操纵、事件效答分析、事件因子按期化处理以及因子选股能力分析等多个角度,全方位地探讨了盈余惊喜因子的外现。同时在考虑了走为金融学中的有限关注效答的基础上,测试了发布时点效答、节伪日效答和同日公告数目效答对原首盈余惊喜因子的改进成绩。从最后的终局来望,经过20日半衰期调整的ALSUE0、ALSUE1和TSSUE因子,均表现出了较益的展望能力。

2、在获得了较为有效的盈余惊喜因子的基础上,吾们进一步结相符了分析师情感类中的EPS_Fwd12M_R3M因子,以选择 当期业绩隐微超预期,同时异日盈余状况也将不息向益的公司为中央逻辑,从基本面和情感面两个维度起程,构建了持股数目相对安详的 盈余惊喜双击策略。在针对策略细节进走了必定的调整之后,吾们构建的盈余惊喜双击策略获得了专门特出的外现!

3、在2010年1月29日到2020年8月31日的将近11年的时间里,吾们开发的 盈余惊喜双击策略的年化收入率达到了35.98%,超越中证全指30%以上,且除2011年之外,其余年份均收获了正收入。进一步地,倘若倘若策略历史平均仓位为90%,那么在可比的清淡股票型和偏股同化型基金中,盈余惊喜双击策略每年的外现都能进入前1/3!

风险挑示:本通知模型及结论通盘基于对历史数据的分析,当市场环境转折时,存在模型失效风险。

1、盈余惊喜的定义与因子化

1.1

盈余惊喜因子——迥异定义手段

1.2

盈余惊喜因子——数据操纵细节

在正式进走后续的各项测试之前,吾们必要对本文在业绩公告和财务数据方面的操纵以及处理细节进走表明:

1. 本文的净利润数据来自于业绩预告、业绩快报和正式通知这三栽迥异的财务通知式样。这边吾们最先展现了三栽业绩通知在每个自然月各自及汇总的分布情况(统计时间周围:2010年1月1日到2019年12月31日)。从图外展现的终局来望,吾们不难发现:

1) 就各类财务通知发布的总数目而言:正式通知>业绩预告>业绩快报;

2) 正式通知主要荟萃在3、4、8、10三个月份发布。业绩预告荟萃在1、4、7、8、10五个月份发布。而业绩快报则大多荟萃在2月发布;

3) 倘若将三栽类型相符并计算,4、8、10是发布数目最高的月份,1、2、3、7月份的发布数目次之,其他月份发布数目很少。

2. 考虑到业绩预告中清淡异国清晰的净利润值,吾们取业绩预告中净利润上下限的平均值行为预告净利润。

3. 后文在计算超额收入时联相符采取股票收入减往 市场浅易平均收入。

1.3

盈余惊喜因子——事件效答钻研

在构建了以上4个盈余惊喜因子后,吾们采用传统的事件效答钻研手段,对这4个因子的公告前20个营业日到公告后60个营业日的累计超额收入进走了度量。

对每一个正式通知吐露事件(针对业绩预告、业绩快报的事件驱动分析终局请参见附录),吾们将一切事件根据盈余惊喜因子的大幼等数目地分为10组(其中Q10代外盈余惊喜因子值最高,即超预期程度最高的10%的事件所形成的分组),统计每组的平均累计超额收入,其详细外现如图外3-图外6所示。

从以上各个盈余惊喜因子的事件效答分析终局来望:

1. EAR3各组的超额收入主要来自于事件窗口自己,从T+2日到T+60日的超额收入几乎为0。这意味着,倘若吾们以EAR3行为盈余惊喜的度量指标,想要获取过后超额收入将是相等难得的。所以在后文构建策略时,吾们将不再考虑操纵EAR3度量盈余惊喜讯件。

2. 基于分析师相反预期所构建的ALSUE0与ALSUE1因子的累计变态收入弯线,除空头外(Q1、Q2、Q3),其余组相符收入单调性良益,且多头片面(Q10、Q9)隐微跑赢其他组别。在公告日约50个营业日后,超额收入才基本消逝,相等有利于吾们构建响答的投资策略。

3. 基于时间序列展望所构建的TSSUE因子的累计变态收入弯线也保持了良益的单调性,在公告日约50个营业日后,超额收入基本消逝。

1.4

盈余惊喜因子——按期化处理

前文中定义的盈余惊喜因子,由于业绩通知发布时点的不确定性,其在时间序列上的分布也是不规则的。这对于进走事件钻研和响答策略的构建不会造成什么影响,但是对于憧憬进走标准化的因子分析,进而构建按期量化选股策略的投资者来说则有些不太方便。所以为了更益地睁开后续的钻研,吾们将对前线计算益的盈余惊喜因子进走一些处理,以便将其转换为常用的按期月度因子数据。

最先吾们根据前文中总结的业绩通知的发布规律,对每个月计算盈余惊喜因子所必要参考的财务通知期进走了详细设定,如图外7所示:

根据吾们的设定,除了5月、6月、9月、11月和12月直接因袭上个月的因子值之外,其他月份均必要行使一个或多个通知期下的数据进走最后因子的计算。倘若吾们站在某个必要计算盈余惊喜因子的月末时点:

1. 对联相符家公司联相符通知期下的多个财务通知类型(业绩预告、业绩快报、正式通知)所吐露的业绩数据,吾们会根据通知数据的实在程度,即正式通知>业绩快报>业绩预告的挨次进走数据的选择,并最后只保留依据可获得的最实在的财报数据所计算的盈余惊喜因子。

2. 当联相符家公司所需参考的通知期不止一个时(即有两个通知期的数据同时可得),吾们会别离计算迥异通知期下的盈余惊喜因子,然后取这两个因子值的浅易平均行为当月盈余惊喜因子的最后值。

经过以上的计算,吾们就能够将正本分布并不规则的盈余惊喜数据标准化到每个月末。在对该因子正式测试之前,吾们最先统计了迥异定义下的因子的遮盖度情况(中证1000股票池池遮盖率统计时间为2014年10月31日到2020年8月31日,其他股票池统计时间为2010年1月29日到2020年8月31日),如图外8所示。

除公告日期与公告净利润外,计算EAR3只必要走情数据,计算TSSUE只必要历史财务数据,所以这两个因子的遮盖度较高。而基于分析师预期数据的ALSUE0、ALSUE1因子则集体遮盖率矮,所遮盖的股票也大多荟萃于大市值的股票池。

1.5

盈余惊喜因子——IC测试终局

本节吾们将对上一末节中已转化为月度数据的盈余惊喜因子的IC进走详细测试(后文会详细测试分位数组相符的外现)。以下终局同时包括原首因子和市值走业中性化后因子的IC测试终局,ICIR已经过年化处理。

沪深300、中证500与全市场的测试时间为2010年1月29日到2020年8月31日;中证1000的测试时间为2014年10月31日到2020年8月31日。

从以上的IC测试终局能够望出:第一,EAR3因子的外现相对较弱,这也与之前的事件分析的终局相对答。第二,基于分析师预期的ALSUE0、ALSUE1在各股票池中外现都较益,市值走业中性化前后因子外现较为相反;中性化后在各个股票池中的IC均值照样在3%以上,年化ICIR在全市场中均超过3.0。第三,基于时间序列的TSSUE在各股票池中的外现更添特出,市值走业中性后在全市场中的年化ICIR甚至达到了3.76。

总的来说,在吾们所定义的四个盈余惊喜因子中,除EAR3外现相对较弱之外,其余因子都具有良益而安详的股票横截面收入展望能力。所以在后文中,吾们将不再关注EAR3的有关测试终局,而将现在光主要聚焦于由分析师预期和历史盈余数据时序分析所构建的另外三个盈余惊喜因子的改进和行使之上。

2、盈余惊喜因子的改进尝试

第一章中,吾们完善了盈余惊喜因子的定义和有关测试。在本章中吾们将从盈余惊喜效答产生的因为起程,尝试对有关因子进走改进。盈余惊喜所带来的过后超额收入,很大程度上源自于投资者对有关业绩事件的关注度不敷(有限关注),进而导致市场并异国第暂时间将价格逆答十足。基于这个思想,吾们尝试从以下三栽角度对盈余惊喜因子进走调整,以期获得选股成绩的升迁:

1. 发布时点效答:发布时点距现在越久,因投资者关注不敷所引首的超额收入就越少;

2. 节伪日效答:节伪日前,人们能够对盈余公告关注度降低,进而其后续的超额收入能够更优厚;

3. 同日公告数目效答:联相符日发布的业绩公告越多,投资者的关注度就越有能够被松散,使得这类日期所发布的业绩公告所造成的盈余惊喜效答也更强。

由于A股投资者绝大无数以纯多头组相符为主,所以吾们在本章测试改进成绩时,主要关注迥异改进手段对纯多头组相符的升迁成绩。为了方便比较,下面吾们最先给出原首的盈余惊喜因子的五分位组相符的多头外现,并以此行为后续改进的比较基准。

2.1

盈余惊喜因子改进尝试——多头基准组相符

盈余惊喜因子的五分位组相符多头策略的实现步骤如下:

1. 剔除失踪风险警示股票、以及上市未满180天的新股。

2. 根据盈余惊喜因子降序排序,持有盈余惊喜因子排名在前20%的股票行为多头组相符。

其他回测细节:每月终以收盘价换仓;营业成本双边共计0.3%;并竖立涨停与停牌不克买入、跌停与停牌不克卖出;回测时间为2010年1月29日到2020年8月31日;比较基准为中证全指指数。以上回测细节在后文的回测中首终保持相反。

吾们将上述策略称为盈余惊喜因子的多头基准组相符,其外现成绩如下:

从多头基准组相符的外现来望,基于分析师预期的因子多头策略外现要更胜一筹,其年化收入、收入风险比都更高一些,而最大回撤则清晰更幼。由于比较基准是相反的,所以本章的后续测试将重点展现策略的相对外现,并主要操纵超额收入及新闻比对策略进走评价。

2.2

盈余惊喜因子改进尝试——发布时点效答调整

根据1.3片面的事件钻研,盈余惊喜因子的多头超额收入在业绩公布后的约50个营业日内都不息存在。吾们思考:对于业绩发布距今较久的公司,匮乏及时关注这一引发超额收入的因为能够已不再成立,而近期发布业绩的公司,其新闻能够未被市场足够消化,所以更具配置价值。

为了让组相符更偏重于近期发布盈余公告的公司,吾们对盈余惊喜因子的计算进走了半衰期调整。详细而言就是在每个月末,对迥异公司计算的盈余惊喜值乘以调整系数2^(-x/t):其中x为盈余公告日距离月末日的营业日天数,t为半衰期。

倘若盈余公告日即为月末日,则x=0,调整系数为1;倘若盈余公告日距离月末为半衰期长度,则x=t,调整系数为0.5。经由过程这栽手段,能够调高近期发布业绩公告的股票的盈余惊喜因子值,同时降矮发布时点距今较远的股票的盈余惊喜因子值。吾们对该手段下的唯一参数——半衰期进走了遍历,测试了半衰期为10天、20天、50天和100天的情形,响答的调整后策略成绩如下:

从上面图外15-18的终局不难发现,经过发布时点调整后的盈余惊喜因子外现相比因为子都有了必定程度的升迁,并且对ALSUE0、ALSUE1的升迁更为清晰,且对参数不是稀奇敏感。总体而言,取半衰期为20天时各因子成绩较益,当半衰期延迟时,成绩逐渐削弱。

2.3

盈余惊喜因子改进尝试——节伪日效答调整

所谓节伪日效答,值得就是在节伪日前所公布的业绩通知更有能够被投资者无视的表象。由于关注不敷能够带来盈余惊喜效答的强化。所以在本末节中,吾们将尝试对发生在节伪日前(节伪日包括双息日、法定伪日等)的盈余惊喜讯件给予更高的关注度。

详细来说,吾们会对由节伪日前发布的业绩公告所构建的盈余惊喜因子进走系数调整:倘若盈余公告日是节伪日前,吾们会乘以系数1.2/1.5/1.8;否则就不进走系数调整。云云就会让多头片面更多的向节伪日前发生盈余惊喜的股票倾斜。下面是进走节伪日效答调整后的策略外现:

测试终局表现,节伪日效答调整的成绩并不清晰。

2.4

盈余惊喜因子改进尝试——同日公告数目效答调整

沿着之前的思路,盈余惊喜超额收入的主要来源,是人们对有关业绩新闻的关注不敷或不敷时。那么若联相符时间发布业绩公告的公司数目越多,投资者的精力就越容易被松散,由关注不敷所引发的超额收入就有能够越优厚。所以在本末节,吾们对尝试对同日公告数目效答进走调整。

详细手段是,确定每个时点、每个公司的盈余惊喜因子所倚赖的业绩公告的发布日期,统计当天所发布的通盘业绩公告总数目(倘若计算时用到了2个通知期的因子值平均,那么计算对答公告数目时也采用各自公告日的公告总数目进走平均)。然后针对业绩公告总数目在前20%、50%、80%比例的样本进走多头组相符的策略构建。下面是同日公告数目效答调整后的策略外现。不难发现,无数策略经过同日公告数目效答调整后,外现都有所降低。

综相符上述三个改进尝试后的策略外现,在后续的钻研中,吾们倾向于针对原首盈余惊喜因子,进走半衰期为20天的发布时点效答调整。

3、盈余惊喜双击策略

在第二章中,吾们经由过程固定比例的手段构建了盈余惊喜多头策略,并且进一步经由过程对发布时点效答的调整,升迁了因子和策略的外现。 所以从本章最先,凡是挑到盈余惊喜因子,指的就是 经过半衰期为20天的发布时点效答调整后的ALSUE0、ALSUE1和TSSUE这三个因子。同时为了使得最后投资组相符的持股数目相对安详且有必定的荟萃度,吾们后续的策略设计将主要以固定持股数目的手段为主。

3.1

基本面与情感面双击下的盈余惊喜策略

由单一盈余惊喜因子所构建的策略的有效性在前文中已经得到了逆复的验证,但题目是这类策略是否还有进一步可升迁的空间呢?

吾们清新,盈余惊喜因子衡量的是上市公司单季度的盈余超预期程度。从逻辑上讲,企业在某个季度的卓异业绩能够是由于某些未必事件所引首的,纷歧定具备可不息性。从实际投资的角度来望, 吾们更期待挖掘出当期业绩隐微超预期,同时异日盈余状况也将不息向益的公司,而要做到这一点,单纯倚赖盈余惊喜因子隐微是不够的。吾们考虑进一步行使分析师情感类因子中的EPS_Fwd12M_R3M来协助吾们达成现在的!

EPS_Fwd12M_R3M外示异日12个月的分析师相反预期EPS在以前60个营业日的转折率,逆映的是分析师现在时点相较于3个月前对这家公司业绩展望终局的转折。EPS_Fwd12M_R3M越高,表明根据现在新闻,分析师对公司异日一年盈余数据上调的越多,越望益公司接下来的营业发展。 清淡来说,吾们将这类由分析师根据现在可获得的新闻所作出的,对公司异日盈余展望的调整,称之为分析师情感因子,表现分析师对公司异日营业发展的笑不益看或哀不益看程度。站在每一个时点,吾们考虑将盈余惊喜因子和EPS_Fwd12M_R3M一首操纵:

1)若公司盈余惊喜程度较高,但EPS_Fwd12M_R3M排名相对靠后(甚至能够下调盈余预期),这能够外明当期的单季度业绩超预期是未必事件,分析师并不望益公司异日一年的盈余。此时公司盈余基本面与分析师情感面无法形成有效共振;

2)若公司盈余惊喜程度较高,同时EPS_Fwd12M_R3M排名也相对靠前(例如,分析师大幅上调盈余预期),这表明分析师认为公司现在的盈余惊喜能够只是异日业绩不息向益的一个最先,对企业接下来的发展是比较笑不益看的。此时基本面与情感面就形成了良益的共振,或者也能够称之为双击!

根据以上的分析,吾们将构建以盈余惊喜基本面和分析师预期情感面为两个中央维度的盈余惊喜双击策略,其策略组相符构建的详细步骤如下:

1. 在通盘A股中,剔除失踪风险警示股票以及上市未满180天的新股;

2. 选择盈余惊喜因子值排名最高的100只股票;

3. 在上一步的基础上选择EPS_Fwd12M_R3M因子最大的25只股票,形成最后的等权组相符。

图外25给出了盈余惊喜双击策略的相对收入外现统计。能够望到,EPS_Fwd12M_R3M因子的添入,大幅升迁了原首盈余惊喜策略的外现,其中基于分析师相反预期的两个策略的年化超额收入都在30%以上,新闻比也超过了2.4!

为了进一步表明添入EPS_Fwd12M_R3M因子的主要意义,吾们将以ALSUE0行为盈余惊喜因子的代外,并尝试比较以下四个策略的外现:

1) 选择ALSUE0因子值最大的25只股票等权构建组相符——策略一;

2) 选择EPS_Fwd12M_R3M因子值最大的25只股票等权构建组相符——策略二;

3) 在ALSUE0因子最大的100只股票中选择EPS_Fwd12M_R3M因子值最大的25只股票等权构建组相符——策略三(也即是本文定义的盈余惊喜双击策略);

4) 在ALSUE0因子最大的100只股票中选择EPS_Fwd12M_R3M因子值最幼的25只股票等权构建组相符——策略四;

以上四个策略的相对外现如下图外26-27所示。从统计数据和累计超额收入走势来望,EPS_Fwd12M_R3M因子对盈余惊喜股票的二次筛选能力得到了足够的表明。

考虑到基于分析师预期的ALSUE0、ALSUE1因子所构建的盈余惊喜双击策略成绩更添隐微,所以吾们后续的细节修整和外现升迁也将主要针对这类策略睁开。

3.2

策略细节修整与最后外现

吾们最先对上一节中构建的盈余惊喜双击策略(以ALSUE0为例,后面均保持相反,由ALSUE1所构建的策略的有关情况请参见附录)的历史持仓的市值和走业分布情况进走了统计。

从上述分析中吾们不难发现:第一,盈余惊喜双击策略历史持仓的市值分布照样较为相符理的,持仓市值中位数与平均值大无数时候都在60%分位数以上,但最幼的股票仍能够处于20%甚至10%分位点以下,这能够会对策略的容量和可复制性造成不幸影响。第二,就走业来讲,历史上持仓最多的走业有6次占比超过30%,对单一走业而言这一占比过高。所以吾们考虑对策略的实现细节作出一些修整:

1. 除了剔除失踪风险警示股票以及上市未满180天的新股外,还会剔除全市场市值最幼的20%的股票,以避免幼市值股票对策略能够的不幸影响;

2. 对盈余惊喜因子进走走业中性化处理(横截面哑变量回归手段);

3. 由于片面月份盈余公告数目极少,盈余惊喜因子不进走更新,此时异国必要进走月度调仓,由于吾们固定选择1、2、3、4、7、8、10七个月份进走调仓。

经过以上的修整和调整,吾们构建的盈余惊喜双击策略的详细外现如图外30-31所示。从统计数据不难发现,修整后的盈余惊喜双击策略外现相等特出。策略年化收入率达到了35.98%,自2010年以来的11年里(截至2020年8月终),该策略只在2011年获得了负收入,其余年份均保持了正向的绝对收入,且每年都能有效制服中证全指!

进一步地,吾们在平均股票仓位为90%的倘若下,将盈余惊喜双击策略的外现与清淡偏股型基金和偏股同化型基金进走比较,并计算每年策略外现的相对排名。从图外32所展现的终局来望,吾们开发的策略每年都能够基金业绩排名的前1/3;与主流宽基指数沪深300和中证500的年度外现相比,除2014年稍弱于沪深300之外,策略在其余各年份均相对大幅跑赢沪深300与中证500。

3.3

策略的绩效归因分析

下面吾们对上述构建的盈余惊喜双击策略进走绩效归因。必要稀奇仔细的是,下面在必要用到比较基准的时候,吾们联相符操纵中证500指数。

Barra业绩归因分析

吾们将策略的累计超额收入进走Barra大类风格分解。下面的终局外明,绝大无数超额收入来自于残差项,即大类风格之外的阿尔法收入。大类风格中,归因到动量因子的收入最多,归因到市值因子的收入很少,归因到起伏性因子上的收入甚至为负,这表明策略超额收入并非来自幼市值效答或起伏性溢价,实用性较强。

4、总结

本文以上市公司的盈余惊喜讯件行为主要钻研对象。吾们根据学术界和业界的有关钻研,别离从市场价格逆答和盈余基本面转折两个角度给出了EAR3、ALSUE0、ALSUE1和TSSUE四个盈余惊喜因子,从定量的视角对盈余惊喜讯件自己做出了准确的描述。而后吾们别离从业绩公告数据操纵、事件效答分析、事件因子按期化处理以及因子选股能力分析等多个角度,全方位地探讨了盈余惊喜因子的外现。同时在考虑了走为金融学中的有限关注效答的基础上,测试了发布时点效答、节伪日效答和同日公告数目效答对原首盈余惊喜因子的改进成绩。从最后的终局来望,经过20日半衰期调整的ALSUE0、ALSUE1和TSSUE因子,均表现出了较益的展望能力。

在获得了较为有效的盈余惊喜因子的基础上,吾们进一步结相符了分析师情感类中的EPS_Fwd12M_R3M因子,以选择 当期业绩隐微超预期,同时异日盈余状况也将不息向益的公司为中央逻辑,从基本面和情感面两个维度起程,构建了持股数目相对安详的 盈余惊喜双击策略。在针对策略细节进走了必定的调整之后,吾们构建的盈余惊喜双击策略获得了专门特出的外现!

在2010年1月29日到2020年8月31日的将近11年的时间里,吾们开发的 盈余惊喜双击策略的年化收入率达到了35.98%,超越中证全指30%以上,且除2011年之外,其余年份均收获了正收入。进一步地,倘若倘若策略历史平均仓位为90%,那么在可比的清淡股票型和偏股同化型基金中,盈余惊喜双击策略每年的外现都能进入前1/3!

参考文献

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【6】Sadka R. Momentum and post-earnings-announcement drift anomalies: The role of liquidity risk[J]. Journal of Financial Economics, 2006, 80(2): 309-349.

风险挑示:本通知模型及结论通盘基于对历史数据的分析,当市场环境转折时,存在模型失效风险。

附录:以ALSUE1为基础的盈余惊喜双击策略外现

证券钻研通知:《基本量化视角下的分析师预期新闻钻研系列之一:A股市场盈余惊喜策略全解析》。

对外发布时间:2020年10月23日

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分析师:徐寅

钻研助理:沈鸿

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